Une captive est une compagnie d'assurance détenue par le groupe qu'elle assure, et son existence répond à une idée simple : au-delà d'un certain volume, un groupe paie au marché plus de primes qu'il ne reçoit d'indemnités, et il peut garder ce différentiel en portant lui-même la fréquence. Le raisonnement est solide sur les risques nombreux et répétitifs, flotte automobile, accidents du travail, dommages courants, parce que la loi des grands nombres joue à l'intérieur du groupe comme elle jouerait chez un assureur. Sur le risque politique, elle ne joue pas, et c'est de là que vient toute la difficulté de ce module.
Il faut voir précisément pourquoi elle ne joue pas, car l'erreur ne vient pas d'une méconnaissance des statistiques mais d'une analogie mal appliquée. Un groupe qui détient des actifs dans huit pays croit détenir huit risques, et il en détient un seul, décliné huit fois. Les mesures hostiles se propagent par imitation politique, par contagion financière, par appartenance à un même bloc régional, et une vague de nationalisations dans un secteur touche rarement un seul État. La fréquence est basse, la sévérité est haute, et surtout les événements sont corrélés au moment exact où ils surviennent. Une captive qui porte ces risques ne mutualise pas, elle concentre, et son résultat suit la même distribution que celui du groupe.
Cette corrélation a un nom en réassurance, et le mécanisme qu'il désigne mérite d'être compris plutôt que cité. Ce qui se corrèle dans la queue de distribution n'est pas ce qui se corrèle en régime ordinaire : deux pays dont les économies n'ont rien de commun en temps normal deviennent solidaires quand un même mouvement politique traverse la région, ou quand un même prix de matière première s'effondre et met leurs budgets sous tension au même trimestre. Une captive qui a calibré sa rétention sur des corrélations mesurées en régime ordinaire découvre au premier événement sérieux que ses huit lignes se déclenchent ensemble, ce que son modèle jugeait quasiment impossible.
Il faut alors dire à quoi une captive sert réellement sur cette matière, parce qu'elle n'est pas inutile, elle est utile autrement. Elle sert à financer une rétention que le groupe a décidé de garder, en lissant son coût dans le temps plutôt qu'en le subissant l'année où il tombe. Elle sert à accéder au marché de la réassurance, souvent plus large et moins cher que le marché de l'assurance directe, ce qui est fréquemment sa vraie raison d'être. Elle sert à unifier des conditions de couverture entre des filiales qui achetaient chacune la leur, et à faire apparaître au niveau du groupe une exposition que personne ne voyait consolidée. Aucun de ces usages ne suppose de porter la sévérité ; tous supposent au contraire de savoir où elle s'arrête.
Une deuxième règle vient ici rencontrer la première et il faut la poser, celle du capital. Une captive est une compagnie d'assurance réelle, soumise à une exigence de solvabilité dans son territoire d'établissement, et cette exigence est calculée sur la distribution des sinistres qu'elle porte. Une captive dont les engagements sont fortement corrélés doit immobiliser davantage de capital qu'une captive de même volume portant des risques indépendants, ce qui est exactement la sanction prudentielle de la concentration. Le groupe qui croyait économiser une marge d'assureur découvre qu'il finance du capital réglementaire, et l'économie apparente se réduit d'autant.
Reste la question qui décide en pratique, celle du niveau de rétention, et elle ne se résout pas en comparant une prime à une espérance de perte. Sur une distribution à faible fréquence et forte sévérité, l'espérance de perte est un mauvais guide : elle décrit une moyenne que le groupe ne connaîtra jamais, puisqu'il ne subira ni un huitième de sinistre chaque année ni la moyenne d'une population qu'il ne constitue pas. Le critère utile est ailleurs et il est de trésorerie : quelle perte simultanée sur plusieurs lignes le groupe peut-il absorber sans manquer un engagement bancaire, sans devoir renoncer à un investissement en cours, sans dégrader sa notation ? La rétention se fixe en dessous de ce seuil, et ce qui dépasse se transfère, quel qu'en soit le prix apparent.
Une dernière erreur mérite d'être nommée parce qu'elle est fréquente et invisible. Un groupe fait porter à sa captive une rétention modeste sur chaque pays, disons cinq millions, en jugeant chaque ligne raisonnable prise isolément. Huit lignes à cinq millions font quarante millions d'exposition simultanée, et ce nombre n'apparaît nulle part si l'analyse a été faite ligne par ligne, ce qui est la façon habituelle de la faire. La consolidation des rétentions est un calcul de trois minutes que peu de groupes tiennent à jour, et c'est le seul qui dise ce qui est réellement porté.
Reste à dire ce qu'on fait de tout cela, et cela tient en quatre lignes. Consolider les rétentions avant de les juger, en additionnant les lignes plutôt qu'en les appréciant séparément. Calibrer sur un scénario de simultanéité plutôt que sur une espérance de perte. Se souvenir que ce que la captive apporte ici est l'accès à la réassurance, le lissage et la visibilité consolidée, non la mutualisation. Et accepter qu'un risque à faible fréquence et forte sévérité soit précisément celui qu'il vaut la peine d'acheter au dehors, ce qui est l'inverse de l'intuition qui a fait créer la captive.
Un groupe minier européen détient des actifs dans trois pays d'une même région d'Afrique australe : une mine de cuivre valorisée 210 millions d'euros, une mine de cobalt à 160 millions, et une usine de traitement à 90 millions. Sa captive, établie à Dublin et dotée de 55 millions de fonds propres, porte une rétention de 12 millions par pays et par événement, le solde étant réassuré. Le comité des risques a validé chaque ligne séparément : 12 millions sur 210, sur 160 et sur 90 ont été jugés modestes. En 2025, un même parti remporte les élections dans deux des trois pays sur un programme de renégociation des concessions minières, et le prix du cuivre a chuté de 31 pour cent en dix-huit mois. Le directeur financier demande si la structure tient. Que faut-il lui répondre ?
La réponse commence par un calcul que personne n'a fait, et c'est déjà le diagnostic. Le comité a validé trois lignes de 12 millions prises séparément ; l'exposition réelle est de 36 millions si les trois se déclenchent ensemble, sur 55 millions de fonds propres, soit 65 pour cent du capital de la captive sur un seul événement régional. L'analyse ligne par ligne est ce qui a rendu ce chiffre invisible, et c'est l'erreur de méthode plutôt que le niveau de rétention qui est en cause. Vient ensuite la question de la simultanéité, et les faits de 2025 la tranchent dans le mauvais sens. Trois pays d'une même région, un même mouvement politique qui gagne deux scrutins sur un programme identique, et un effondrement du prix du cuivre qui met les budgets publics sous tension au même trimestre : ce sont exactement les canaux par lesquels des expositions indépendantes en régime ordinaire deviennent solidaires dans la queue. Le modèle qui a validé 12 millions par pays a très probablement retenu des corrélations mesurées sur des périodes calmes, ce qui est la façon habituelle et fausse de les mesurer. Trois choses sont donc à dire au directeur financier, dans cet ordre. La structure ne tient pas en l'état, non parce que les rétentions sont trop hautes en soi, mais parce qu'elles ne sont pas consolidées et que le seuil pertinent est celui que le groupe peut absorber sur un événement, pas par pays. Il faut ensuite refixer la rétention par un critère de trésorerie et non par une espérance de perte : quelle perte simultanée le groupe absorbe-t-il sans manquer un engagement bancaire, sachant que le prix du cuivre a déjà réduit sa capacité, ce qui aggrave les deux termes en même temps. Enfin, la captive garde ici toute son utilité, mais pas celle qu'on lui prêtait : elle donne accès à la réassurance, elle lisse et elle rend l'exposition consolidée visible. Ce qu'elle ne peut pas faire est mutualiser trois déclinaisons d'un même risque, et c'est précisément la sévérité corrélée qu'il vaut la peine de transférer au dehors.
- 01Un groupe présent dans huit pays ne détient pas huit risques mais un seul décliné huit fois : la loi des grands nombres ne joue pas et la captive concentre au lieu de mutualiser.
- 02Ce qui se corrèle dans la queue n'est pas ce qui se corrèle en régime ordinaire : imitation politique, contagion financière, appartenance régionale, prix d'une même matière première.
- 03Une captive fortement corrélée immobilise plus de capital réglementaire à volume égal : l'économie de marge d'assureur se paie en capital.
- 04L'espérance de perte est un mauvais guide sur une faible fréquence : le critère est de trésorerie, soit la perte simultanée absorbable sans manquer un engagement.
- 05Consolider les rétentions est un calcul de trois minutes que personne ne tient à jour, et c'est le seul qui dise ce qui est réellement porté.