Avant que l'assurance n'entre dans ces opérations, la protection de l'acheteur contre un manquement aux déclarations était de la trésorerie. Une fraction du prix, cinq à dix pour cent, restait entre les mains d'un tiers pendant la durée de survie des déclarations, et l'engagement du vendeur couvrait le reste. Ce dispositif a des qualités que l'on oublie en le remplaçant : il est simple, il ne comporte aucune exclusion, et il paie sur un mécanisme de demande sans qu'il faille convaincre personne. Son défaut est ailleurs, et il ne se voit pas dans un compte de résultat.
Ce que coûte réellement un séquestre n'est pas un intérêt, c'est du temps et une immobilisation. Pour un fonds en fin de vie, il interdit la distribution finale et maintient le véhicule ouvert, avec ses frais de gestion et ses obligations d'information, parfois des années après le moment où il aurait dû se clôturer. Pour un vendeur industriel, c'est de la trésorerie qui ne va pas dans l'acquisition suivante. Ce coût est un coût d'opportunité et de calendrier, non une ligne de dépense, et c'est précisément pour cela qu'il est systématiquement sous-estimé dans la négociation, y compris par ceux qui le supportent.
L'assurance agit exactement là, et il faut le formuler comme un effet de bilan avant de le formuler comme un transfert de risque. Elle substitue l'engagement d'un assureur à la trésorerie du vendeur. Le séquestre se réduit à un montant symbolique ou disparaît, le prix est intégralement payé à la réalisation, le fonds distribue et se clôture. Cet effet vaut ordinairement bien davantage, pour le vendeur, que ce que coûte la couverture, et c'est ce qui explique un fait qui déroute les débutants : l'intérêt pour ce produit vient souvent du vendeur, alors que la police finalement souscrite protège l'acheteur.
L'acheteur, lui, procède à un échange qu'il faut regarder en face. Il abandonne un fonds certain, disponible immédiatement, contre une créance conditionnelle sur un assureur, soumise à des exclusions, à une rétention et à une charge de preuve. Sa protection devient meilleure en taille, puisque les limites dépassent largement ce qu'un séquestre raisonnable aurait retenu, et moins bonne en certitude et en délai. Savoir si cet échange est bon ne se tranche pas dans l'abstrait : il dépend entièrement du type de manquement que cette cible est susceptible de produire. Un manquement unique et catastrophique n'est couvert que par l'assurance ; des manquements petits, fréquents et faciles à prouver étaient mieux servis par le séquestre.
De là vient la structure que retiennent en pratique les opérations bien montées, et qui n'est ni l'une ni l'autre. On conserve une retenue de prix, souvent calée sur le montant de la rétention de la police, et l'assurance prend tout ce qui se situe au-dessus. Cette combinaison répare le seul endroit où l'assurance est faible, la tranche située sous la rétention, qui est précisément celle où vivent les manquements fréquents. Elle coûte au vendeur une fraction de ce qu'un séquestre complet aurait immobilisé, et elle ne retarde presque rien de sa distribution.
Il faut alors nommer une conséquence que la présentation commerciale masque, et c'est l'apport principal de ce module. Lorsque le contrat de cession plafonne la responsabilité du vendeur à un euro et qu'aucune retenue n'est prévue, l'acheteur supporte seul la rétention. Autrement dit, il a accepté d'auto-assurer la première tranche de chaque manquement, tranche qui se compte souvent en centaines de milliers d'euros. Cela devrait être une décision chiffrée et provisionnée. Cela se présente presque toujours autrement, sous la forme rassurante d'un vendeur qui n'a plus aucune responsabilité, ce qui sonne comme un problème résolu pour l'acheteur alors que c'est un risque qu'on vient de lui transférer.
La bonne méthode inverse donc l'ordre habituel des questions. On ne demande pas quelle protection est la plus grosse, ni combien de temps le vendeur accepte d'attendre, mais quels sinistres cette cible-là produira vraisemblablement. Une activité à contrats nombreux, à remises de fin d'année et à stocks produit des manquements multiples et modestes ; une activité à quelques contrats très lourds produit l'inverse. La rétention se compare ensuite à cette fréquence attendue, et non à un pourcentage d'usage. Et la discussion sur le séquestre ne se tranche jamais sur le seul calendrier de distribution du vendeur, parce que ce calendrier est le coût du vendeur et n'a rien à voir avec la protection de l'acheteur.
Un fonds en fin de vie cède un distributeur pour une valeur d'entreprise de 160 millions d'euros ; il veut distribuer et clôturer son véhicule. La structure d'abord envisagée prévoyait un séquestre de 12 millions, soit 7,5 % du prix, pendant vingt-quatre mois. Elle est remplacée par une police de garantie de passif de 16 millions de limite, avec une rétention de 1,6 million, le contrat de cession plafonnant la responsabilité du vendeur à un euro et ne prévoyant aucune retenue. Neuf mois après la réalisation, l'acheteur établit quatre manquements distincts : un contentieux prud'homal non provisionné pour 180 000 euros, une dette de remises de fin d'année non comptabilisée pour 340 000, une non-conformité de permis d'exploiter pour 120 000, et une surévaluation de stocks pour 610 000. Le total s'élève à 1,25 million. Que récupère-t-il ?
Rien. Pris isolément, chaque manquement est très inférieur à la rétention ; même agrégés, les 1,25 million restent sous les 1,6 million de rétention. Et le vendeur est plafonné à un euro. L'acheteur supporte donc l'intégralité de la somme, c'est-à-dire exactement le profil de sinistres qu'un séquestre de 12 millions aurait couvert en totalité et immédiatement, sans discussion ni charge de preuve. Il faut être précis sur l'erreur, parce qu'elle n'est pas d'avoir mal acheté : la protection obtenue n'est pas inférieure, elle est taillée pour un autre sinistre. Le raisonnement tenu à la signature était qu'une limite de 16 millions vaut évidemment mieux qu'un séquestre de 12, ce qui est vrai pour un manquement catastrophique et faux ici. La question qui n'a pas été posée est celle des sinistres que cette cible produirait : un distributeur, avec ses contrats nombreux, ses remises de fin d'année et ses stocks, produit des manquements multiples et modestes, jamais un manquement unique de dix millions. La structure juste était mixte, une retenue de prix calée sur les 1,6 million de rétention à côté de la police, ce qui aurait coûté au vendeur une fraction des 12 millions initialement immobilisés et n'aurait guère retardé sa distribution. Reste la formulation qui a permis à personne de voir le problème : l'opération a été présentée comme un vendeur sans aucune responsabilité, ce qui s'entend comme une difficulté écartée, alors que cela signifiait que l'acheteur auto-assurait la première tranche de 1,6 million de chaque manquement.
- 01Le séquestre immobilise la trésorerie du vendeur : son coût réel est du temps et une distribution différée, pas une ligne de dépense.
- 02L'assurance substitue l'engagement d'un assureur à cette trésorerie : c'est un effet de bilan avant d'être un transfert de risque, et c'est pourquoi l'intérêt vient souvent du vendeur.
- 03L'acheteur échange un fonds certain et immédiat contre une créance conditionnelle : meilleure en taille, moins bonne en certitude et en délai.
- 04Un plafond vendeur à un euro sans retenue signifie que l'acheteur auto-assure la première tranche de chaque manquement, et cela se présente rarement ainsi.
- 05La bonne question n'est pas quelle protection est la plus grosse, mais quels sinistres cette cible produira : des manquements fréquents et petits ne rencontrent jamais la rétention.