Un exportateur qui vend en devise étrangère porte deux risques que tout, dans son organisation, pousse à confondre : celui de n'être pas payé, et celui d'être payé dans une monnaie qui a baissé. Ils se ressemblent parce qu'ils produisent le même symptôme, une recette inférieure à celle qui était budgétée, et ils n'ont rien de commun. Le premier se garantit, le second se couvre sur un marché financier, et l'assurance-crédit ne couvre pas le second. Le dire clairement évite la déception la plus courante du métier : celle de l'assuré qui, indemnisé à quatre-vingt-quinze pour cent d'une créance, constate qu'il a récupéré nettement moins que ce qu'il attendait en euros.
L'origine de l'écart tient à ce que l'indemnité se calcule dans la monnaie de la créance. Une police couvre une facture, et cette facture est libellée dans la devise du contrat : l'assureur doit ce qu'il a garanti, dans cette monnaie, et la conversion en euros se fait à un taux et à une date que le contrat d'assurance fixe. Si ce taux est celui du jour du règlement, et non celui du jour de la vente, tout le mouvement de change survenu entre les deux reste à la charge de l'assuré. Cette clause de taux applicable tient en une ligne, elle ne se remarque pas à la lecture, et sur une créance longue elle pèse davantage que la quotité dont on aura longuement discuté.
Il faut ajouter que le sinistre lui-même a tendance à survenir au pire moment de change. Un pays qui rationne ses devises, qui restructure sa dette ou qui subit une crise politique voit ordinairement sa monnaie se déprécier, et c'est la même crise qui provoque l'impayé. Les deux risques, présentés comme indépendants dans les manuels, sont donc corrélés en pratique et le sont dans le sens défavorable à l'assuré : le défaut arrive quand la monnaie est basse. Un exportateur qui a facturé en monnaie locale pour faciliter la vente découvre alors qu'il a additionné les deux expositions au lieu de les répartir.
La conséquence pratique est que le choix de la devise de facturation est une décision d'exposition et non une facilité commerciale. Facturer dans une monnaie forte transfère le risque de change à l'acheteur, ce qui a un coût commercial et parfois un effet pervers : un acheteur qui doit se procurer des devises devient dépendant d'une autorisation administrative, ce qui déplace le problème vers le non-transfert plutôt que de le supprimer. Facturer en monnaie locale supprime cette dépendance et rapatrie le risque de change chez le vendeur. Aucune des deux solutions n'est bonne en soi, et le choix se fait en sachant lequel des deux risques on préfère porter, ce qui suppose de savoir lequel on sait couvrir.
Vient alors une difficulté technique que les trésoreries connaissent bien et que les commerciaux ignorent : une couverture de change classique suppose un flux certain à une date certaine. Or une créance export assurée est incertaine des deux côtés, dans son montant, puisqu'un sinistre ne rend qu'une quotité, et dans sa date, puisqu'une indemnité arrive après un délai constitutif et une instruction. Une couverture calée sur l'échéance contractuelle se retrouve sans sous-jacent le jour où l'acheteur ne paie pas, et son dénouement produit alors une perte propre, indépendante de la créance. C'est le piège classique de la couverture qui survit à ce qu'elle couvrait.
Il existe des façons de traiter ce décalage et elles se décident avant le sinistre. Une couverture à échéance ouverte, ou fractionnée, absorbe une partie de l'incertitude de date. Le montant se couvre à hauteur de la part effectivement garantie plutôt que de la facture entière, ce qui laisse la part conservée exposée mais évite de couvrir ce qui ne sera jamais encaissé. Et surtout, la clause de taux applicable de la police se lit avant la signature, parce que c'est elle qui détermine ce qu'il reste à couvrir : selon qu'elle retient le taux du jour de la vente, celui de l'échéance ou celui du règlement, l'exposition résiduelle change de nature et parfois disparaît.
Ce qui se retient tient en une séparation nette et trois vérifications. Le non-paiement et le change sont deux risques distincts portés par deux marchés différents, et aucune police d'assurance-crédit ne fait le travail d'une couverture de change. On vérifie donc, dans cet ordre, la devise de facturation et ce qu'elle transfère, la clause de taux applicable et la date qu'elle retient, puis la cohérence entre l'échéance de la couverture financière et le calendrier réel d'une indemnisation. Un exportateur qui a fait ces trois lectures sait ce qu'il portera en euros ; celui qui ne les a pas faites le découvre au règlement, quand plus aucune des deux décisions ne se reprend.
Un exportateur français vend pour l'équivalent de 3 millions d'euros à un acheteur d'Amérique du Sud, facturés en monnaie locale à la demande de l'acheteur, payables à cent quatre-vingts jours. La trésorerie met en place une vente à terme de la devise à l'échéance contractuelle. L'acheteur ne paie pas : sa banque centrale a instauré en avril un rationnement des devises, et la monnaie locale a perdu 22 pour cent depuis la facturation. La police couvre 90 pour cent de la créance et prévoit une conversion au taux du jour du règlement de l'indemnité. L'indemnité est versée onze mois après la vente. Que récupère réellement l'exportateur, et qu'aurait-il fallu décider ?
Trois pertes se cumulent et une seule est celle que l'exportateur croyait porter. La première est la part non garantie, dix pour cent, qui est le prix connu de la quotité. La deuxième n'est pas assurable et n'a pas été vue : l'indemnité étant convertie au taux du jour du règlement, onze mois après la vente, les 22 pour cent de dépréciation restent intégralement à sa charge sur la totalité de la créance, y compris sur la part garantie. Cette ligne du contrat pèse ici plus lourd que la quotité dont on aura discuté. La troisième vient de la couverture elle-même : la vente à terme était calée sur l'échéance contractuelle, l'acheteur n'a pas payé, et le sous-jacent n'existait pas au dénouement. La trésorerie a donc dû livrer une devise qu'elle n'avait pas reçue, ce qui produit une perte propre, indépendante du sinistre et non couverte par personne. La correction n'est pas à chercher du côté de l'assurance, qui a fait ce qu'elle promettait. Elle tient à trois décisions antérieures : lire la clause de taux applicable avant de signer, puisque c'est elle et non la quotité qui décide de ce qui reste exposé ; couvrir la part effectivement garantie et non la facture entière ; et caler la couverture sur le calendrier réel d'une indemnisation, délai constitutif et instruction compris, plutôt que sur une échéance contractuelle qui n'a de sens que si l'acheteur paie.
- 01Le non-paiement et le change sont deux risques distincts portés par deux marchés : aucune police d'assurance-crédit ne fait le travail d'une couverture de change.
- 02L'indemnité se calcule dans la monnaie de la créance, et la clause de taux applicable décide de ce qui reste à la charge de l'assuré en euros.
- 03Les deux risques sont corrélés dans le mauvais sens : la crise qui provoque l'impayé est celle qui fait baisser la monnaie.
- 04Une couverture calée sur l'échéance contractuelle survit à la créance quand l'acheteur ne paie pas, et son dénouement produit une perte propre.
- 05Le choix de la devise de facturation est une décision d'exposition : facturer en monnaie forte ne supprime pas le risque, il le déplace vers le non-transfert.