Un investissement international passe presque toujours par au moins une société interposée, et rarement pour des raisons d'assurance. On interpose pour des motifs fiscaux, pour bénéficier d'un traité, pour organiser une sortie, pour isoler un actif du reste du groupe. Chacune de ces raisons est bonne et aucune n'a été pesée contre la question que ce module pose : quand l'État d'accueil prend l'usine, qui exactement a subi une perte, et cette personne est-elle l'assurée ?
La chaîne se décrit simplement et c'est sa simplicité qui trompe. L'État prend l'actif d'une société d'exploitation locale. Cette société appartient à une holding intermédiaire dans un pays tiers. Cette holding appartient à la société mère qui a souscrit la police. Chacune de ces entités est une personne juridique distincte, et le droit des sociétés ne connaît pas la transparence que le langage courant emploie quand on dit que le groupe a perdu son usine. La société mère n'a pas perdu une usine, elle détient toujours cent pour cent d'une holding qui détient toujours cent pour cent d'une société d'exploitation, laquelle a perdu une usine.
C'est l'argument que l'assureur formule, et il faut le prendre au sérieux plutôt que le trouver formaliste : l'assuré n'a perdu que des titres, dont la valeur a chuté. La réponse tient à la notion d'intérêt d'assurance, qui est plus large que la propriété. Un actionnaire a un intérêt assurable dans les biens de sa filiale parce que leur destruction lui cause un préjudice patrimonial mesurable, et cette solution est ancienne et solide. Le débat ne porte donc pas sur l'existence d'un intérêt, il porte sur ce qui est assuré et sur la façon dont on le mesure, ce qui est une question de rédaction.
Trois rédactions circulent et elles ne donnent pas le même résultat. La police peut assurer l'actif sous-jacent, désignant l'usine et son exploitant, l'assuré étant celui qui la souscrit ; la mesure est alors la valeur du bien. Elle peut assurer la participation détenue, et la mesure devient la valeur des titres, avec toutes les décotes qui s'y attachent. Elle peut enfin assurer l'investissement au sens large, notion contractuelle définie dans la police et qui inclut souvent les apports en capital, les prêts d'actionnaire et les dividendes non distribués. Un investisseur qui croit avoir assuré son usine et a signé la deuxième rédaction découvre au sinistre qu'il a assuré un titre de participation dans un pays tiers.
Une difficulté propre à la chaîne apparaît ensuite et elle explique bien des refus. Les polices désignent l'assuré et souvent, séparément, la société dont les actifs sont couverts. Si la holding intermédiaire a été créée ou modifiée après la souscription, ou si la participation a été apportée d'une entité à une autre au sein du groupe pour des raisons fiscales, la chaîne décrite dans la police ne décrit plus la chaîne réelle. Ces restructurations internes sont fréquentes, elles se décident à la direction fiscale, et elles ne remontent presque jamais à celui qui tient les polices. C'est une cause de sinistre non couvert entièrement domestique, sans que l'État d'accueil y soit pour rien.
Il faut ajouter que la localisation de la holding intermédiaire produit des effets qui dépassent l'assurance et qu'un professionnel doit savoir signaler même si ce n'est pas son domaine. Elle décide du traité applicable, donc de l'existence d'un recours contre l'État, donc de la valeur de la subrogation que l'assureur croit acheter. Elle décide du régime fiscal de l'indemnité, une somme reçue au niveau de la mère et une somme reçue au niveau de la holding n'ayant pas le même sort. Et elle peut faire tomber la garantie sous une clause de refus d'avantages, lorsque le traité prive de sa protection une société sans activité réelle dans le pays qui l'accueille.
La mesure de la perte pose enfin une question technique qu'il vaut mieux trancher à froid. Si la police assure les titres, leur valeur se calcule après dettes, ce qui produit un résultat déroutant : une société d'exploitation lourdement endettée peut voir la valeur de ses titres tomber à zéro alors même que l'actif pris valait beaucoup plus. L'assuré est indemnisé de la valeur des titres, non de celle de l'usine, et l'écart est exactement le montant de la dette. Sur une structure de projet, cet écart est l'essentiel, et c'est pourquoi la question de savoir qui est assuré et sur quoi ne se règle pas au moment du sinistre.
Trois vérifications ferment ce module et elles tiennent en une réunion. Écrire la chaîne de détention réelle et la comparer, entité par entité, à celle que la police décrit. Lire si l'objet assuré est l'actif, la participation ou l'investissement au sens contractuel, et savoir laquelle des trois mesures on recevra. Et faire prévenir le service qui tient les polices avant toute restructuration interne, parce que c'est la cause de non-couverture la plus fréquente et la seule qui soit entièrement dans les mains du groupe.
Un groupe industriel espagnol détient une cimenterie dans un pays d'Afrique du Nord. La chaîne est la suivante : la mère espagnole détient une holding chypriote créée en 2019, qui détient 100 pour cent de la société d'exploitation locale. La police de risque politique, souscrite en 2018 par la mère espagnole, désigne comme assuré la mère et comme objet assuré la participation détenue dans la société d'exploitation locale, pour 90 millions d'euros. La holding chypriote a été interposée en 2019 sur conseil fiscal, sans que le service qui tient les polices en soit informé. La société d'exploitation porte 62 millions de dette bancaire locale. En février 2026, un décret transfère la cimenterie à un office public. La valeur de l'actif pris est estimée à 105 millions. L'assureur oppose deux moyens. Que valent-ils ?
Les deux moyens sont sérieux et ils n'ont pas le même remède, ce qui commande de les séparer. Le premier porte sur la chaîne : la police décrit une participation détenue par la mère espagnole dans la société d'exploitation, or depuis 2019 la mère ne détient plus cette participation, elle détient une holding chypriote qui la détient. L'assuré désigné n'est donc plus titulaire de l'objet assuré tel que la police le décrit. Ce n'est pas un formalisme, c'est une modification du risque intervenue en cours de contrat et jamais déclarée, ce qui expose au moins à une réduction proportionnelle et, selon la rédaction et le droit applicable, à une discussion sur la couverture elle-même. Le remède est faible parce qu'il est rétrospectif : on plaidera que l'intérêt économique de la mère est resté identique, que l'interposition était fiscalement neutre au regard du risque assuré, et que l'assureur n'a subi aucun préjudice puisque la localisation chypriote n'aggravait pas l'exposition politique. Cet argument peut réussir, il ne devrait jamais avoir à être plaidé, et la cause est entièrement domestique : une décision de direction fiscale qui n'est pas remontée à celui qui tient les polices. Le second moyen porte sur la mesure et il est plus lourd encore. L'objet assuré est la participation, non l'actif, donc la perte se calcule sur la valeur des titres, laquelle s'établit après dettes : 105 millions d'actif moins 62 millions de dette bancaire locale, soit un ordre de grandeur de 43 millions, très loin des 90 millions garantis, et sans compter les décotes que l'assureur invoquera. L'assuré découvre au sinistre qu'il a assuré un titre et non une cimenterie, et le montant garanti de 90 millions, probablement calculé sur la valeur de l'actif, ne fait que mesurer l'écart entre ce qu'il croyait acheter et ce qu'il a acheté. Ces deux moyens illustrent la même leçon prise par deux bouts : ce dossier s'est décidé en 2018 dans le choix d'une rédaction et en 2019 dans une réunion fiscale, et rien de ce qui s'est passé en février 2026 n'était encore modifiable.
- 01Le droit des sociétés ne connaît pas la transparence du langage courant : la mère n'a pas perdu une usine, elle détient des titres dont la valeur a chuté.
- 02L'intérêt d'assurance d'un actionnaire sur les biens de sa filiale est acquis ; le débat porte sur l'objet assuré et sa mesure, donc sur la rédaction.
- 03Trois objets circulent sous un vocabulaire voisin : l'actif sous-jacent, la participation détenue, l'investissement au sens contractuel. Ils ne donnent pas le même montant.
- 04Une restructuration interne décidée à la direction fiscale et non remontée à celui qui tient les polices est la cause de non-couverture la plus fréquente, et la seule entièrement domestique.
- 05Si la police assure des titres, la perte se calcule après dettes : sur une structure de projet, l'écart avec la valeur de l'actif est exactement le montant de la dette.