Le prêteur et l'actionnaire : même décret, deux pertes différentes

Sur un même actif et un même décret, deux polices peuvent exister qui ne couvrent pas la même chose, parce que l'assuré n'y est pas le même. L'actionnaire assure la valeur d'une participation qu'un État lui retire. Le prêteur assure le remboursement d'une créance que le même décret rend improbable. Les deux subissent le même fait et n'ont pas la même perte, et confondre les deux positions est l'erreur la plus coûteuse de ce chapitre, parce qu'elle produit des couvertures qui se croient complémentaires et laissent un trou entre elles.

Il faut partir de l'intérêt d'assurance, qui est la notion qui commande tout le reste. L'actionnaire a un intérêt à la valeur résiduelle de l'entreprise, c'est-à-dire à ce qui reste après paiement des dettes, et sa perte se mesure par cette valeur-là. Le prêteur a un intérêt à être remboursé selon un échéancier, et sa perte se mesure par les échéances manquées et par le capital restant dû. Sur une société très endettée, ces deux mesures divergent au point de se contredire : un actif dont la valeur d'exploitation a chuté de moitié peut détruire entièrement la valeur des titres sans compromettre le service de la dette, et un actif intact dont les devises ne sortent plus du pays peut faire défaut au prêteur sans rien retirer à l'actionnaire.

Le déclenchement s'en trouve différent, et c'est la deuxième chose à tenir. La police de l'actionnaire se déclenche sur un fait politique qualifié, expropriation, violence, non-transfert, avec toute la difficulté de qualification que l'on sait. La police du prêteur se déclenche souvent sur un fait beaucoup plus simple à établir, le non-paiement d'une échéance à sa date, la cause politique n'intervenant qu'ensuite pour vérifier que le défaut relève bien des périls garantis. Cette différence est considérable en pratique : établir qu'une échéance n'a pas été payée demande un relevé bancaire, établir qu'un contrôle a été perdu demande une chronologie et des mois d'instruction.

Le calendrier crée alors une difficulté que ce module veut installer, parce qu'elle ne se voit pas sur les documents et se voit très bien en trésorerie. Les polices d'actionnaire comportent presque toujours une clause d'attente, plusieurs mois pendant lesquels rien n'est dû pour laisser à la situation le temps de se dénouer. Un échéancier de dette, lui, ne connaît pas d'attente : il tombe à sa date. Sur un financement sans recours, où les prêteurs n'ont d'autre débiteur que la société de projet, un défaut survenu pendant la clause d'attente de la police d'actionnaire déclenche les mécanismes du contrat de prêt, déchéance du terme, prise de sûretés, avant que l'indemnité destinée à sauver l'affaire n'ait pu être versée.

Une troisième différence porte sur ce que devient l'actif après l'indemnisation, et elle décide de qui parle à l'État. Le prêteur indemnisé transmet sa créance à l'assureur, qui devient créancier de la société de projet ou bénéficiaire des sûretés, et se trouve donc en position de négocier un rééchelonnement avec les autorités. L'actionnaire indemnisé transmet ce qui lui reste de droits sur les titres, dont la valeur dépend de tout ce qui passe avant. Il en résulte que sur un même dossier, deux assureurs subrogés peuvent se retrouver face à l'État avec des intérêts opposés, l'un souhaitant un accord rapide sur la dette, l'autre une reconnaissance d'expropriation, et rien n'organise leur coordination sauf s'ils l'ont prévue.

Il faut ensuite regarder qui paie ces polices, parce que la réponse explique des comportements qui autrement paraissent irrationnels. La police du prêteur est presque toujours payée par l'emprunteur, c'est-à-dire par le projet lui-même, comme condition de financement. L'actionnaire finance donc une couverture dont il n'est pas bénéficiaire, et il a un intérêt légitime à ce qu'elle ne fasse pas double emploi avec la sienne. La discussion utile porte alors sur l'articulation : ce que le prêteur couvre en premier rang, ce que l'actionnaire couvre au-delà, et la façon d'éviter que le même euro de perte soit assuré deux fois pendant qu'un autre ne l'est pas du tout.

Une exigence des prêteurs mérite d'être connue parce qu'elle surprend les actionnaires, celle du bénéficiaire désigné. Les financiers demandent fréquemment que l'indemnité de la police d'actionnaire leur soit affectée, par nantissement ou par clause de bénéficiaire, de sorte qu'une somme destinée à compenser la perte des titres serve d'abord à rembourser la dette. La demande est cohérente de leur point de vue et elle vide la police de l'actionnaire de son objet si elle est acceptée sans limite. Ce point se négocie, il se négocie mal une fois le contrat de prêt signé, et il fait partie des rares sujets où l'ordre des signatures décide du résultat.

Ce qu'il faut en retenir est de traiter les deux polices comme un seul dispositif conçu ensemble, plutôt que comme deux achats successifs faits par deux directions différentes. Vérifier que les deux déclenchements couvrent la même liste de périls, faute de quoi un fait garanti d'un côté sera exclu de l'autre. Comparer la clause d'attente de l'actionnaire à l'échéancier du prêteur, et combler l'écart par une ligne de liquidité plutôt que d'espérer qu'il ne se manifeste pas. Et fixer par écrit, avant la signature du financement, jusqu'où l'indemnité d'actionnaire peut être affectée à la dette.