La réassurance collatéralisée applique l'idée du cat bond sans en payer l'appareil. Le fournisseur de capacité n'est pas un réassureur adossé à un bilan, c'est un fonds qui dépose d'avance, dans un compte de garantie, le montant intégral de son engagement. La cédante signe un contrat de réassurance ordinaire, avec la rédaction et les clauses qu'elle connaît, et la seule différence est que sa contrepartie a déjà posé l'argent.
Ce que cette structure supprime est exact et il faut le nommer précisément : le risque de crédit. Une couverture de réassurance classique vaut ce que vaudra son porteur le jour du sinistre, et cette valeur est la moins assurée au moment où tout le marché appelle en même temps. Avec un collatéral intégralement déposé, les fonds nécessaires au règlement sont bloqués depuis la signature, hors de portée de la faillite du fournisseur. Pour une cédante, cela se traduit dans le traitement prudentiel de sa cession autant que dans sa tranquillité.
Ce que cette structure ne supprime pas mérite le même soin, parce que c'est là que le marché s'est fait surprendre. Le collatéral ne garantit ni la rédaction du contrat, qui peut exclure ce qu'on croyait couvert, ni la définition du sinistre, ni le montant de l'engagement, qui reste borné à ce qui a été déposé et pas un euro de plus. Un réassureur traditionnel peut, en pratique, payer au-delà de ce qu'un calcul strict lui imposerait, pour conserver une relation commerciale ; un compte de garantie ne le peut pas, parce qu'il n'y a personne dedans.
Et surtout, le collatéral ne garantit pas sa propre existence. C'est le point que l'effondrement de Vesttoo a exposé en 2023, et il vaut d'être raconté parce qu'aucune modélisation ne l'aurait attrapé. Cette plateforme avait bâti, entre 2018 et 2023, un modèle de réassurance collatéralisée fondé sur des lettres de crédit censées être émises par des banques chinoises, au bénéfice de cédantes et d'assureurs fronteurs. En juillet 2023, une enquête interne a révélé que plusieurs de ces lettres, pour un montant cumulé estimé à plus d'un milliard de dollars, étaient falsifiées : les banques n'en avaient aucune trace. L'entreprise a suspendu ses opérations puis déposé le bilan aux États-Unis en janvier 2024.
L'épisode dit quelque chose de précis sur la chaîne de vérification plutôt que sur l'instrument. La force d'une réassurance collatéralisée repose entièrement sur l'authenticité et la disponibilité du collatéral, c'est-à-dire sur une pièce que peu d'acteurs auditaient en profondeur parce qu'elle paraissait être une formalité administrative. Un contrôle qui porte sur la solvabilité d'un réassureur est un exercice familier et outillé ; un contrôle qui porte sur l'existence d'une lettre de crédit ne l'était pas, et le maillon le moins examiné est celui qui a cédé.
Ce que la cédante en retire est une liste de vérifications qui ne se délègue pas. Confirmer la lettre ou le trust auprès de l'établissement émetteur lui-même, et non auprès de l'intermédiaire qui la présente. Vérifier que le montant déposé couvre bien la limite entière et non un pourcentage. Lire ce qui déclenche le tirage, dans quel délai, et sur la signature de qui. Vérifier que le collatéral reste disponible si l'établissement dépositaire connaît lui-même des difficultés. Et savoir ce qu'il advient du solde à l'expiration, question sans intérêt tant que rien ne va mal.
Il reste que l'instrument est utile et qu'il faut se garder de la conclusion inverse. La réassurance collatéralisée a apporté au marché une capacité qui n'existait pas, venue de fonds de pension et de fonds spécialisés attirés par la décorrélation du risque assurantiel avec les marchés financiers, et cette capacité a servi. Ce qui a failli n'est pas le principe du dépôt préalable, qui reste la meilleure réponse connue au risque de contrepartie. C'est l'idée que déposer dispense de vérifier.
En novembre 2026, un assureur de taille moyenne se voit offrir par un courtier une couche collatéralisée de 40 millions d'euros, garantie par une lettre de crédit d'une banque étrangère qu'il ne connaît pas. Le courtier transmet une copie numérisée de la lettre et une attestation de l'intermédiaire qui l'a obtenue. Le prix est inférieur d'environ vingt pour cent à celui des réassureurs traditionnels consultés, et le renouvellement est au 1er janvier. Comment le responsable de cession doit-il procéder ?
L'écart de prix est le premier signal, et il doit être lu comme une question plutôt que comme une aubaine : une capacité collatéralisée supprime le risque de crédit, donc elle devrait valoir au moins autant qu'une promesse de payer, pas vingt pour cent de moins. Cela ne prouve rien, les fonds spécialisés ayant des exigences de rendement différentes de celles d'un réassureur, mais cela justifie que la vérification soit faite avant la négociation et non après. Le geste central est de confirmer la lettre auprès de l'établissement émetteur lui-même, par un canal que le responsable de cession choisit et non par celui que l'intermédiaire propose, parce que c'est exactement le maillon qui a cédé en 2023 : les lettres falsifiées présentées par Vesttoo paraissaient régulières et les banques qui les avaient prétendument émises n'en avaient aucune trace. Une copie numérisée et l'attestation de celui qui la présente ne sont pas une vérification, elles sont ce qu'on vérifie. Quatre points s'y ajoutent et se traitent dans la même semaine. Le montant déposé doit couvrir les 40 millions entiers. Les conditions de tirage doivent être lisibles, avec un délai chiffré et une signature nommée. La disponibilité doit survivre à une difficulté de l'établissement dépositaire lui-même. Et si le calendrier ne permet pas ces vérifications avant le 1er janvier, la conduite qui protège la maison est de ne pas conclure dans ce délai plutôt que d'accepter une garantie qu'on n'a pas pu confirmer, une capacité non vérifiée valant moins qu'une capacité plus chère et certaine.
- 01La réassurance collatéralisée est une réassurance ordinaire dont la contrepartie a déposé d'avance le montant intégral de son engagement.
- 02Ce qu'elle supprime est le risque de crédit, c'est-à-dire la dépendance à la solidité future d'un porteur au moment où tout le marché appelle en même temps.
- 03Elle ne supprime ni la rédaction du contrat, ni la définition du sinistre, ni le plafond : un compte de garantie ne paie jamais au-delà de ce qu'il contient.
- 04L'effondrement de Vesttoo, juillet 2023 puis dépôt de bilan en janvier 2024, a montré que le collatéral ne garantit pas sa propre existence : plus d'un milliard de dollars de lettres de crédit falsifiées.
- 05Le maillon qui a cédé est celui que personne n'auditait, parce qu'il avait l'air d'une formalité administrative.
- 06La vérification ne se délègue pas : on confirme auprès de l'émetteur lui-même, pas auprès de l'intermédiaire qui présente la pièce.