La rétrocession est l'étage au-dessus de la cession, et rien de plus : un réassureur qui a accepté des risques en transfère à son tour une partie à un autre réassureur, appelé rétrocessionnaire. La chaîne se poursuit ensuite, un rétrocessionnaire pouvant lui-même se rétrocéder. Ce mécanisme en cascade est ce qui permet de diffuser les très grands risques à travers le marché mondial, de sorte qu'aucun acteur ne porte seul une exposition catastrophique.
Le principe est sain et il fait exactement ce qu'on attend de lui, tant que le cercle reste ouvert. Un risque qui part d'un assureur japonais et se répartit entre des porteurs européens, nord-américains et des fonds spécialisés est réellement diffusé : chaque porteur en détient une fraction, et personne ne l'a deux fois. C'est ce que l'on appelle la diversification, et c'est la raison d'être économique de tout l'étage.
Le défaut apparaît quand le cercle se referme, c'est-à-dire quand les mêmes acteurs se rétrocèdent entre eux. Un risque cédé plusieurs fois à l'intérieur d'un petit groupe peut revenir frapper son porteur initial, à plusieurs reprises et sans que personne s'en aperçoive. Chacun croit avoir transféré une part de son exposition alors qu'il l'a conservée par un chemin détourné. La rétrocession en cercle fermé ne répartit pas le risque, elle le fait tourner, et un risque qui tourne s'accumule aux nœuds du cercle au lieu de s'y diluer.
Le marché de Londres en a fait l'expérience au tournant des années quatre-vingt-dix, et l'épisode reste la référence commune du sujet. Des sinistres majeurs remontant la chaîne ont fait apparaître que des porteurs qui se croyaient protégés retrouvaient le même sinistre à plusieurs reprises dans leurs comptes, chaque tour de la spirale consommant une couche supplémentaire. Ce qui avait été acheté comme une protection était devenu un multiplicateur.
La conséquence la plus grave de ce mécanisme n'est pourtant pas comptable, elle est informationnelle, et c'est ce qui le rend difficile à corriger. Une fois les rétrocessions dénouées sur plusieurs étages, nul ne dispose d'une vue consolidée de qui porte réellement quoi. Un porteur connaît ses contreparties directes ; il ne connaît pas les contreparties de ses contreparties, et encore moins l'étage au-dessus. L'exposition nette de chacun devient une estimation, ce qui est exactement l'inverse de ce qu'un transfert de risque doit produire.
Cette opacité a une conséquence prudentielle qu'il faut nommer. Une cession à un tiers extérieur au cercle allège l'exigence de capital, et c'est légitime puisque le risque est vraiment sorti. Un risque rétrocédé en cercle fermé n'est pas sorti : il est recyclé, et il ne devrait donc pas alléger l'exigence comme le ferait une vraie cession. Un groupe qui compterait comme transférée une exposition qui lui revient par un autre chemin se croirait plus solide qu'il ne l'est, et il le croirait au moment où cela compte le moins, c'est-à-dire avant l'évènement.
Ce que le marché en a tiré tient en quelques pratiques, et elles sont toutes de la même famille : savoir à qui l'on parle. Connaître ses contreparties, et dans la mesure du possible les leurs. Suivre les expositions par évènement modélisé plutôt que par contrat, ce qui fait apparaître un cumul que la liste des traités ne montre pas. Se méfier d'une capacité qui revient bon marché sur un risque que l'on vient de céder, indice classique d'un chemin qui boucle. Et préférer, sur les couches les plus hautes, une capacité collatéralisée dont l'origine du capital est identifiable, ce qui est l'une des raisons pour lesquelles le transfert alternatif a pris la place qu'il occupe sur la rétrocession.
Un réassureur de taille moyenne place en 2027 sa rétrocession catastrophe sur quatre contreparties. Deux sont des fonds collatéralisés dont le capital est identifié et déposé. Les deux autres sont des réassureurs traditionnels auxquels il a lui-même accepté, dans l'année, des cessions importantes sur des portefeuilles catastrophe de la même zone. Son directeur des risques trouve le placement satisfaisant : quatre contreparties, aucune concentration apparente. Que faut-il regarder de plus près ?
Le compte de quatre contreparties est exact et il ne mesure pas ce que le directeur des risques croit mesurer, parce qu'il compte des noms et non des expositions. Le signal se trouve dans la seconde moitié de la phrase : les deux réassureurs traditionnels sont des acteurs auxquels cette maison a elle-même accepté des cessions sur la même zone et le même péril dans la même année. Il y a donc au moins deux chemins entre elle et eux, et le risque qu'elle leur rétrocède peut revenir par la porte de la souscription, ce qui est la définition même de la spirale que le marché de Londres a connue au tournant des années quatre-vingt-dix. La vérification à faire n'est pas contractuelle mais événementielle : il faut modéliser un évènement majeur sur la zone concernée et calculer l'exposition nette de la maison en tenant compte à la fois de ce qu'elle rétrocède et de ce qu'elle a accepté de ces mêmes contreparties. La liste des traités ne fera jamais apparaître ce cumul, puisque chaque contrat est régulier pris isolément. Deux conséquences suivent. La première est prudentielle : la part de rétrocession qui revient par un autre chemin ne devrait pas alléger l'exigence de capital comme le ferait une sortie réelle du risque, et la compter ainsi ferait croire la maison plus solide qu'elle ne l'est. La seconde est de conduite du placement : les deux fonds collatéralisés, dont le capital est identifié et déposé, ne présentent pas ce défaut, et c'est précisément l'une des raisons pour lesquelles le transfert alternatif a pris la place qu'il occupe sur la rétrocession.
- 01La rétrocession est l'étage au-dessus de la cession : un réassureur transfère à son tour une partie des risques qu'il a acceptés.
- 02Tant que le cercle reste ouvert, elle diffuse réellement les grands risques et c'est sa raison d'être économique.
- 03Quand le cercle se referme, elle ne répartit plus le risque, elle le fait tourner, et un risque qui tourne s'accumule aux nœuds au lieu de s'y diluer.
- 04Le marché de Londres l'a éprouvé au tournant des années quatre-vingt-dix : des porteurs qui se croyaient protégés retrouvaient le même sinistre plusieurs fois dans leurs comptes.
- 05La conséquence la plus grave est informationnelle : une fois les rétrocessions dénouées sur plusieurs étages, nul n'a de vue consolidée de qui porte quoi.
- 06Un risque recyclé en cercle fermé n'est pas sorti, donc il ne devrait pas alléger l'exigence de capital comme le ferait une vraie cession à un tiers extérieur.