Probabilité de défaut
Probabilité qu'un émetteur manque à ses engagements sur un horizon donné, estimée soit sur des fréquences historiques par classe de notation, soit sur les prix de marché.
La probabilité de défaut est le premier terme du triptyque de la perte de crédit, qui multiplie la probabilité de défaut par la perte en cas de défaut et par l'exposition au moment du défaut. Deux familles d'estimation coexistent et ne rendent jamais le même chiffre. La probabilité historique, dite réelle, se lit dans les fréquences de défaut observées par classe de notation sur plusieurs décennies : elle décrit ce qui s'est produit. La probabilité implicite, dite risque-neutre, se déduit des prix de marché, spreads obligataires ou primes de couverture de défaillance : elle incorpore en plus la prime que les investisseurs exigent pour porter ce risque, et elle est donc systématiquement plus élevée, souvent d'un facteur de deux à cinq sur les bonnes notations. Confondre les deux est une erreur fréquente et coûteuse : on provisionne sur la probabilité historique, on valorise sur la probabilité implicite. Trois précautions s'ajoutent : la définition du défaut varie selon les sources, la probabilité est très sensible au cycle économique, et elle ne dit rien du montant perdu, que seule la perte en cas de défaut renseigne.
Sur les statistiques de long terme des agences, le taux de défaut cumulé à un an d'un émetteur noté A est de l'ordre de quelques centièmes de pour cent, tandis que le spread observé de ces mêmes émetteurs implique une probabilité risque-neutre nettement supérieure. L'écart n'est pas une erreur de mesure : c'est la prime de risque de crédit, et c'est exactement ce que le spread fondamental cherche à isoler pour empêcher un assureur de la comptabiliser comme un revenu acquis.
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